去杠杆A股市场将如何演绎？

去杠杆A股市场将如何演绎？

主讲嘉宾 韦立坚

股市走势是永不过时的话题

文/记者 莫谨榕 图/记者 黄巍俊

目前，金融领域去杠杆正在进行中。本次金融去杠杆背后的逻辑是什么？未来将如何演绎？此次金融去杠杆与2015年的A股市场去杠杆有何异同？将对A股市场产生哪些影响？

6月24日晚，在由羊城晚报主办，越秀集团、越秀地产和越秀金控冠名，中山大学管理学院担任战略合作伙伴的财富大讲坛上，中山大学管理学院助理教授、中山大学高级金融研究院专家韦立坚博士对上述问题一一展开解答。韦立坚认为，本轮去杠杆是一个温和的、较长期的过程。而当前A股正恢复前行，未来会演绎一个较长的震荡市场格局。

A金融“去杠杆”是去掉“超高”杠杆

2015年年末召开的中央经济工作会议将“去杠杆”与“去产能、去库存、降成本、补短板”并列为2016年经济工作的五大任务。基于“防控金融风险”的监管定位，2016年，“一行三会”开始就金融领域去杠杆展开多项举措。近日，中国人民银行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话中表示，去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来；现在看来，已有初步的结果。

作为证监会下属中证资本市场统计运行监测中心和深交所的访问专家，韦立坚正主持国家自然科学基金面上项目“基于大数据与计算实验的市场流动性危机研究”。2015年，中国A股市场出现异常波动，韦立坚立即着手研究，探索股市流动性踩踏危机的形成机理与应对机制，撰写了一系列研究报告和相关政策建议提交决策部门。

在韦立坚看来，“防控金融风险”最重要的举措之一就是“金融去杠杆”。“金融效率必须有杠杆，但过高杠杆会导致区域性和系统性风险，危害金融安全，因此，我认为，金融去杠杆不是不要杠杆，而是去除超高杠杆。去杠杆的关键难点是在去杠杆的过程中维护好流动性基本稳定”，韦立坚表示。

B通道业务推高金融杠杆

韦立坚表示，今年3月底以来，银监会连续密集发文，针对银行业各类经营管理中存在的问题，展开系列专项整治工作。其中，备受关注的银监会“53号文”就要求整治银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”等情况，剑指通道业务的杠杆。

“通道业务”是指券商向银行发行资管产品吸纳银行资金，再用于购买银行票据，帮助银行曲线完成信托贷款，并将相关资产转移到表外。韦立坚解释道，“受制于相关法律法规，商业银行无法直接进行股权投资，但通过资管计划通道可以规避这一限制，让投资公司变成合规，但这类通道业务的杠杆率通常很高，甚至可能达到1：9”。

“股市之外的金融杠杆和股市密切相关”。韦立坚举例说道，券商为大股东提供股票收益互换的业务，让大股东间接享受到股票上涨带来的浮动收益，但也推高了市场上的杠杆率。例如，有媒体曾报道一个案例，大股东出资1亿元认购自家公司的定增股份。大股东首先向券商“借”1亿元市值的定增股，并向券商支付一定的利息，待定增解禁时，股票还给券商，股票的浮盈和浮亏由大股东自行承担，这就意味着，大股东不需要真正的借款和购买股票，券商用自营或从银行理财产品“借”来的资金购买股票，在此过程中，大股东只需要存放30%至50%的保证金或保证品，实际等于动用了二至四倍不等的杠杆。

C投资者非理性是“泡沫”根本原因

“金融效率必然需要杠杆，但高杠杆又容易造成金融市场动荡”。韦立坚回顾2015年A股市场波动时表示，当时的股市波动首先是由查场外高杠杆配置引爆的，杠杆资金发生了连锁效应。“具体来说，在市场下跌过程中，投资者争先恐后抛售手中的股票，或被强行平仓，由于此时市场缺乏交易对手，股票难以卖出，导致股价进一步下跌引发更多投资者抛售或被强行平仓，如此连锁反应并形成恶性循环。”

韦立坚表示，2017年3月，他在权威期刊《管理科学学报》上发表相关论文研究2015年股市大幅波动的形成机理。基于“情景-应对”型风险管理思想、利用计算实验生成各种风险“情景”，他展示了在投资者非理性行为和中国市场微观机制作用下，高杠杆融资对市场泡沫的形成与破灭起到推波助澜的作用，并引发了流动性踩踏。

韦立坚分析，投资者非理性是造成“泡沫”的根本原因，而市场内的高杠杆又起了推波助澜的作用。“A股有散户量大、持仓占比小的特征。2015年，A股个体投资者的平均账户资产量为37.2万元，这证明了A股投资者以中小投资者为主。”

D散户“追跌卖涨”机构“追涨杀跌”

这些中小投资者会采取什么样的投资策略呢？韦立坚现场做了一个小调查：假设一个月前，你以20元/股的价格购买了两只股票，一个月后，这两只股票价格分别是22元/股和18元/股，你更愿意卖掉哪一只股票？现场不少观众都举手表示，将卖掉已有浮盈的股票。韦立坚指出，“这就是个体投资者常见的决策，当投资者处置不同盈利状态的股票是，常常倾向于卖出盈利的股票，而持续持有亏损的股票，但机构投资者却往往作出相反的决定，这点基金和QFII都较为突出。”

韦立坚表示，中小投资者、大投资者、基金和其他机构的投资者行为存在明显差异，中小投资者存在心里偏差的，往往采取“追跌卖涨”的反向交易，基金则是选择“追涨杀跌”趋势策略的惯性交易者。因此，资金雄厚的大投资者及基金买入后往往能推动股价，而中小投资者采取了反向策略，净买入越多，股价可能反而下跌，但中小投资者为市场提供了流动性。

韦立坚总结道，2015年股市大幅波动，投资者非理性行为是造成泡沫和市场大跌的根本因素，高杠杆又成为股市大幅波动中流动性踩踏的关键因素，而市场制度中的不足也在有一定推波助澜的作用。

E去杠杆将是温和的、较长期过程

韦立坚分析，此次金融去杠杆与2015年的股市去杠杆有不少不同之处。“2015年的去杠杆在很大程度上降低了股票市场的杠杆率，成效明显。本次金融去杠杆主要是在股市外的金融体系去杠杆。”

在金融去杠杆的大背景下，打破刚性兑付将成为一种趋势。所谓刚性兑付，是指资管产品、信托产品到期后，产品发行公司必须分配给投资者本金及收益，当产品出现不能如期兑付或兑付困难时，公司就需要“兜底”处理，通常需要通过借贷来“兜底”。

韦立坚解释，“要推进金融去杠杆，必然要打破刚性兑付。如果资管机构到期还不起钱，就向银行借钱还息，会不断加大债务杠杆，雪球越滚越大，风险也会不断累积。打破刚性兑付，让风险点较早暴露出来，能提前处置一些风险点。”

此外，本次去杠杆还是一次较长期的过程。“金融市场资金网络复杂，在本轮去杠杆过程中，关键是要解决流动性的问题，要避免出现类似2015年股市大幅波动那样的流动性踩踏风险。因此，要稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，央行需要不断调节和供给流动性。这意味着，本次去杠杆会是一次温和的、较长期的过程。”

金融去杠杆什么时候会结束？韦立坚认为，有几个信号值得关注。“从宏观层面上看，杠杆资金收益需要与实体经济项目收益相匹配，比如，债务水平与GDP的比例降到适度水平。微观层面上看，金融市场要保持低杠杆水平。比如，股票市场保持一倍低杠杆的融资水平，这样就能避免发生流动性风险。”

FA股短期内或难大涨大跌

A股市场又将如何演绎？韦立坚分析，“我们知道，在去杠杆过程中，资金面相对比较吃紧，这就意味着，短期内可能很难看到由于杠杆资金涌入推高的大牛市，但同时，2015年股市大幅波动已经提前去杠杆，现在市场上杠杆率已经明显降低，市场系统性风险得到较大程度的释放，市场也不会出现大跌。所以，A股市场未来会是一个较长的震荡行情，短期市场可能仍有波动。”

对于A股投资者，韦立坚给出了两个投资理念的建议。“第一个就是做稳健的价值投资者。比如，通过对冲工具对冲掉组合的市场风险，采取市场中性策略，从而获得股票组合。或者利用震荡市场中非理性投资者‘追跌卖涨’的行为偏差，从中进行套利。现在不少基金都利用人工智能做估值和套利，这将是未来的一个风口。”

G怎样才能不被“割韭菜”？

韦立坚指出，由于市场存在追逐热点题材的非理性行为，对于短期有考核压力的基金来说，基金经理需要把握好投资者和市场情绪，在震荡市场中做好热点转换。“A股市场存在大量散户和非理性交易行为，这种情况短时间内很难被改变，这也意味着，市场总会出现‘泡沫’。对于个人投资者来说，就是在‘泡沫’较低的时候买入基本面向好的上市公司股票，并长期持有，等到下一次‘泡沫’出现的时候再进行收割，也可以考虑买入ETF指数基金。个人投资者应该选择投资而不是投机的策略”。

韦立坚进一步解释称，A股散户具有频繁交易的特点，但由于信息不足，容易被“割韭菜”。“所以，个人投资者最好的投资方向就是买入基本面向好的上市公司股票并长期持有。怎么去找到这样的标的？我们首先要选择一个5-7年都能有望保持好业绩的公司，然后还要看这个公司所属的行业在未来5-7年能否被资金青睐，能否成为资金炒作的热点。你找到这样的一个标的，长期持有，还是很有可能获得高收益的”。

精彩问答

■金融创新要考虑投资者非理性因素

问：我们看到，在资本市场上，投资者非理性行为很常见，什么情况下非理性行为会大量出现并产生风险？

答：非理性行为造成风险的情况很多，比如，在非理性行为当中加入了高杠杆，就容易引起系统性风险。又比如，一些新的金融工具出现了，如果碰到非理性行为，也会出现风险。所以，我们进行金融创新时，要将投资者非理性行为的因素考虑在内。今年，证监会落地了《证券期货投资者适当性管理办法》，目的是让投资者能够买到与之风险承受能力相适应的产品，减少不必要的损失，这就是减少投资者非理性行为的措施之一。

■泡沫并非都是坏事

问：如何定义“泡沫”？怎么确定市场上是否有“泡沫”？

答：“泡沫”最基本的定义，可以简单概括为资产价格严重偏离了基本价值，但是，我们如何确定基本价值？这个很难计算。泡沫并非都是坏事，有了一定的泡沫，资产价格才会上涨，而投资者最担心的，是泡沫会破裂。

所以，我这里提到的“泡沫”叫“投机性泡沫”。当投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成投资者预期和价格之间的正反馈过程。资产价格要成为泡沫，必须至少是指数级别的快速增长，严重的泡沫甚至达到了“超指数”快速增长，而这种增长是不可持续的。

■未来可以把钱托管给人工智能

问 ：如果未来人工智能在金融领域铺开，我们以后是不是可以能把钱托管给电脑了？

答：的确是可以的。2000年，高盛在纽约总部的美国现金股票交易柜台雇佣了600名交易员；但今天，这里只剩下两名交易员“留守空房”，基于人工智能的交易已经占了市场交易量的大部分。最近，高盛宣布将100万美元的“穷人”理财全部交给机器人，因此，人工智能的确可以帮助我们管理资金。

不过，人在交易中也发挥着重要作用，毕竟机器只是一种工具。机构现在以价值投资为主、套利为辅，市场瞬息万变，用人工智能来做套利肯定是最快的，最容易把握套利机会的。未来，随着人工智能发挥的空间越来越大，市场会越来越成熟，机器的灵活性也会越来越高，所以，散户在当中进行非理性交易，获利的机会就会越来越少。

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